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鋼材：財政發行節奏加快，期價上方空間有限

更新時間：2025-02-25 14:56   來源：銀河期貨   瀏覽次數：2164 | 文字大小：大 中 小

一、下游工程開復工情況不及去年同期
　　
　　2025年春節過后，國內下游工地項目開復工率、勞務上工率、資金到位率同比去年均有所下滑，環比增速略慢。據百年建筑調研，截至2月20日(農歷正月廿三)全國13532個工地開復工率為47.7%，農歷同比減少15.16個點:勞務上工率49.7%，農歷同比減少7.81個點;資金到位率43.6%，農歷同比減少1.06個點。節后第三周復工進度仍然慢于去年同期且未過半，主要還是因為資金受限，今年各大項目總體體量下降，行業資金普遍偏緊，能開工的工地都是資金情況較好的項目。
　　
　　預計下周開復工率有所上升，但仍然慢于去年同期，主要集中在華北、華南及西南地區。目前資金問題對今年開工情況影響較大，若資金不到位，施工單位不愿意墊資，下游需求難有起色；而部分省份存在化債問題，政府類基建項目施工單位會選擇墊資，但對項目審核和風控加嚴，減少了墊資項目的數量，地方國資建工類企業所屬城中村、舊城改造、安置房等項目施工進度較快。也因此，后續下游項目資金到位情況和流向成為決定后續工地開復工的重要條件。我們可以從財政實施力度出發，來預測后續需求釋放情況，間接推算財政政策對鋼材需求的拉動力度。
　　　
　　二、財政政策實施力度加快
　　
　　(一)1-2月發債進度加快
　　
　　國債由中央政府發行，主要用于彌補財政赤字，支持國家一般公共財政支出，如教育、衛生、公共安全、外交國防、環境保護等。截止2月18日目前2025年1-2月中國一般國債和特別國債總發行量為17320.6億元，凈融資額為6076億元；去年1-2月發行量9061.5億元，凈融資額3413.1億元，同比 78.02%，今年國債發行速度加快，且凈融資額高于去年同期，改善今年財政壓力。
　　
　　地方政府專項債是指地方政府為有一定收益的公益性項目發行的政府債券，主要用于交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業等領域。這些項目通常具有明確的經濟效益和收益來源，如收費公路、土地收儲等。截止2月18日2025年1-2月中國地方政府專項債累計發行2673.102億元，投向基建領域占比為0.84%，大部分仍然用于借新還舊，2-3月計劃發行5072億元，則1季度計劃發行7120.02億元。2025年地方政府專項債額度預計為44000億元，則發行進度約16.18%；去年1季度累計發行額6341.244億元，發行進度為15.904%，投向基建領域的占比為85.88%。目前來看，今年專項債發行尚未加速，且投向基建領域的資金比例偏低。2024年11月財政部召開會議，宣布從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。目前來看，新增專項債額度中用于化債的額度或遠超8000億元。但今年1月原計劃發行專項債額度678億，最后超出預期，預計后續專項債可能加速發行。根據中指院的數據顯示，截至2月11日，廣東省佛山、惠州、珠海、中山、江門等地均發布涉及土地收儲的公告，土地數量超160宗，土地使用面積超680萬平方米，擬收購價格合計超350億元。后續專項債額度或投入更多公共及基建領域使用，但以資金投入比例來看仍以化債，整體對下游需求的拉動力度可能仍然有限。
　　
　　城投債，全名城市投資債券。是指由地方政府融資平臺作為發行主體公開發行的企業債券，多用于地方基礎設施建設或公益性項目。城投債募集資金的用途可以分為四類：借新還舊、償還有息債務、項目建設和補充流動資金?。近年來，受到還債壓力影響，全國各大省份城投債“借新還舊”比例從2023年的70%左右增至90%以上，而用于項目建設和補充流動資金的占比相對較少。?化債壓力最大的10個省份鐘“借新還舊”比例更是高達100%。1-2月城投債凈融資額為-621.47億元，而去年同期為-173.47億元。根據統計，2025年城投債到期規模約為3.69萬億元，而3、4月償債壓力較大，均超5500億元。因此，2025年國內城投債償還壓力仍然較大，“借新還舊”路徑依然清晰。
　　
　　一般債券是指地方政府為沒有收益的公益性項目發行的政府債券，其還本付息的資金來源主要是地方一般公共預算收入?。主要用于沒有收益的公益性項目，如市政設施建設、道路建設、教育基礎設施建設、生態環境保護、鄉村振興等。截止2月18日2025年1-2月地方政府新增一般債為1920.89億元，1季度計劃發行2309億元，2025年新增一般債額度預計在7300-8400億元之間?，目前發行進度約27.5-31.63%，而去年1季度發行2081.5億元，發行進度為29.8%。
　　
　　2020年12月以來，部分再融資債券用途只是模糊表述為“償還存量債務”。這類再融資債券也被市場稱為特殊再融資債券，實際用途一般用于置換隱性債務。歷史上，特殊再融資債曾在2020-2021年建制縣隱性債務風險化解試點，以及2021-2022年全域無隱性債務風險試點中使用。2024年11月8日第十四屆全國人大常委會宣布，將在壓實地方主體責任的基礎上，建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施。2024至2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債。因此2024年10月開始，國內特殊再融資債券加速發行，4季度特殊再融資債券發行2.18萬億，體量較大，兌付了下游部分工程款項，拉動鋼材需求出現一定好轉，然而需求持續性較低。2025仍有2萬億左右的額度，目前再融資債券發行量近9000億，置換隱債額度已完成近4成，今年置換債發行節奏或集中在上半年。
　　
　　政策金融債是由三大政策性銀行發行，中央財政擔保，通過向社會公眾公開或定向發行的一種債務憑證。它的目的是籌集資金，用于支持政府的各項基礎設施建設、公共服務項目以及其他重要的財政支出。2024年政金債發行量為5.69萬億元，凈融資額為1.61萬億元，2025年政金債發行量預計增加2000億元。截止2月20日，2025年政金債發行量為10050億元，凈融資額2361.6醫院，發行進度17.09%，去年同期凈融資額為-2804.4億元，發行進度9.77%，發行加速。而今年1季度政金債發行量約2-2.5萬億，則凈融資或在7000-13000億元，創下歷年同期新高。
　　
　　抵押補充貸款（PSL）是由中國人民銀行創設，其主要用途包括支持棚戶區改造、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等特定領域的貸款?。央行通過PSL可以調節向金融機構融資的成本，引導其向需要提供支持的實體經濟部門注入低成本流動性，以降低特定實體經濟部門的融資成本。2024年1月PSL投放約1500億元。2025年暫無PSL投放計劃。

　　
　　三、2025年財政力度加大，對鋼材需求拉動有限
　　
　　從財政發行節奏來看，2025年中國財政發行進度加速，其中狹義國債、政金債和特殊再融資債券上半年集中發行，目前發行進度較快；而地方政府專項債、城投債、一般債發行進度與去年持平。財政力度總額比去年同期加快了59%，總體財政政策實施力度較大。根據我們的測算，歷史上從財政措施落地到反映在實際項目，拉動鋼材需求大約需要經歷2個月左右的時間。因此2025年1-2月債券加速發行，可能帶來3-4月鋼材需求的增長。
　　
　　但各省市化債壓力仍大，債務發行以“借新還舊”和化債為主，以化債為主的國債、一般債、特殊再融資債券發行力度較大；而以往能夠帶來實際需求拉動的城投債、政金債、專項債發債力度與去年持平，且投入實體項目的比例依然較低。根據2025年地方“兩會”重點建設方向來看，部分資金或用于土地收儲、城市更新、基礎設施建設綠色建筑等，多集中在國央企大型項目，民營企業項目仍然面臨墊資難、回款難的問題，對鋼材旺季需求同比去年可能有部分拉動，但增幅相對有限。從行情上來看，目前鋼材進入傳統旺季，鋼材需求持續好轉，庫存拐點隱現，鋼價存在向上空間。然而煤焦價格持續下跌，鐵礦石價格高企，鋼廠復產積極性不足，疊加海外關稅政策及地緣政治消息，拖累鋼價，使得鋼材價格維持區間震蕩行情。預計隨著“兩會”的臨近，市場對于今年財政目標的炒作也會加劇，鋼價仍有向上空間。然而“兩會”后鋼材實際需求面臨驗證，鋼材需求或缺乏延續性，導致鋼價仍有向下動力，3月鋼價或維持先漲后跌的節奏。